一、国债理论的历史发展

　　1.西方传统国债理论。 西方国家的国债理论从主导思想的分歧来看，可以分成两个阶段， 二十世纪三十年代以前是一个阶段，主要是属于自由资本主义历史时期，对国债的基本态度是否定的，这主要源于当时的经济学家们反对国家干预的思想。

　　法国重农学派创始人魁奈曾经指出，国家应当避免借债，国债以及与它相联系的体现于国债上的不结果实的货币财产，把财政从农业中抽出来，而且使农村丧失为改善土地以及为利用或耕耘土地所必要的财富。

　　英国的大卫•休谟也持类似的观点，他认为国家发行国债，带有纸币流通的弊病，必然会引起粮食和劳动价格的上升；支付国债利息要征收捐税，会加重劳动者的负担；国债大部分掌握在以食利为生的有闲人手里，鼓励了无所作为的寄生生活；国债券为外国所持有，会使国家变成外国的附庸。因此，休谟提出“国债亡国论”，他说，国家如果不能消灭国债，国债必然消灭国家。

　　英国的亚当•斯密则对国债给予更系统的批判，他的观点主要有：第一，政府借债是因为当权者奢侈而不知节俭。政府在平时能维持收支平衡已是万幸，很少能有积蓄以备不测之需， 一旦遇到战争等突发事件，只能采取借债的办法。国债助长了战争，鼓励了奢侈。当国债数额增大时，国家又不会公道地偿还，而只是提高货币的名义价值行赖帐之实。第二，国债是非生产性的，政府举债是抽取国家一部分用以维持生产性劳动的民间资本用于非生产性的国家开支，这样会影响国民经济的发展。

　　英国的大卫•李嘉图对国债持同样否定的态度。他认为，国债的负担不在于利息转移，而在于原有资本被国债本金抽走所产生的损害。当政府收入不足时最好采取税收的方式。税收与国债相比，政治上的优点是：用税收弥补军费支出时，人民马上会感到战争的痛苦，因而国家就会倾向于减少战争；反之，若国家以债务收入弥补军事支出，则人民不会马上感到负担，于是政府可能会轻率地卷入战争。税收与国债相比经济上的优点在于，税收是国民收入支付的，而国债则要吞食一部分国民生产资本并使之减少。

　　其后，同属于古典经济学派的法国的萨伊和英国的穆勒继续对国债持否定的观点。萨伊认为 ，私人借债同政府借债有所区别，私人借债一般是生产性用途，而政府借债是为了满足非生产性开支。这样，国家会变得很贫困，因为贷与政府的资本，由于被消费而归于消灭，不能再给任何人产生利润。穆勒也认为，资本从私人企业转移到政府手中被消费总是一种损失。不过穆勒对古典学派的国债理论也作了一些修正，他说，如果国债吸收的是外国资本或国内的过剩游资时，则本国人民不会受害，本国产业资本可不受干扰。穆勒以市场利率升降作为衡量国债好坏的标准。若国债发行刺激市场利率上升，则意味着民间资本为政府吸收，国债有害，反之，若国债发行未导致市场利率上升，则民间资本未受影响，这样国债为害甚微。

　　2.西方现代国债理论 1927-1933年西方资本主义国家经济危机发生后，政府干预经济提上议事日程，国债不再被认为是有害的东西，相反却认为国债对经济的发展大有益处，西方国债理论发生重大转变。

　　虽然现代国债理论的代表人物是凯恩斯，但在此之前已有学者赞成政府举债。德国历史学派卡尔•迪策耳就认为，如果国债是用于政府投资支出，就不应将其称为非生产性的消费行为，因为诸如公共交通设施，公路、运河、铁路等建设都具有生产性。即使国债用来发展教育或宗教，也可提高国民经济的发展水平及促进经济稳定，因为教育可以提高劳动力的能力，宗教可以提高国民的道德修养，由此对经济有益。

　　德国社会政策学派的瓦格纳认为，从满足膨胀财政支出的需要出发，可利用举借国债的办法来弥补预算赤字，因为国家的活动具有生产性，国家可以通过消耗有形财富来生产出无形的财富。瓦格纳指出，应根据财政支出的不同性质，决定筹措财政经费的不同方法。一般来说，属于经常性的财政支出，易用租税方式筹集，而属于临时性的财政支出，则可举借国债。

　　凯恩斯学派对国债的推崇可以说是无以复加了，其国债理论观点主要表现在以下方面：第一 ，国债是无害而有益的。如，凯恩斯指出，举债支出虽然浪费，结果却可以使社会致富。国债支出的作用表现为两种形式，一是增加投资，二是增加消费。凯恩斯学派的其他代表人物也持这种观点。汉森说，国债并不是少数受公民群众纳贡的财阀所占有的，它是一种积极的社会利益。通过发行国债而扩大的政府支出，可以创造追加的国民收入，扩大就业人数。萨缪尔森则指出，只有在国债的增加没有相应形成政府的资本或导致私人资本的减少，以及这种国债是由外国借入而又不能形成足以还本付息的生产能力的情况下，国债才是压在国家肩上的石块。第二，国债是不需要偿还的。虽然就每一期国债来说总有一个偿还期，但对于国家的连续借债来说，等于是没有偿还期的。第三，国债是可以不断增长的。虽然，国债的数量一直在不断的增长，但经济也在增长，国民生产总值在增加，国债与它的比重也许会随经济的增长而变得越来越小。第四，国家的负债是可以和资产相互抵销的。在衡量政府债务问题时，只看到国债数额是不全面的。实际上，政府在欠下巨额债务的同时，又用债务收入和其他政府收入形成大量资产。如果将二者结合起来考虑，政府就不一定是净负债，很可能变成净资产了。(参见龚仰树著：《国内国债经济分析与政策选择》，上海财经大学出版社1998年 4月第1版，第11-16页。)

　　二、市场经济条件下国债的功能

　　在现代市场经济条件下，国债的运用规模和程度都达到了前所未有的状态，对经济活动产生着十分重大的影响。市场经济体制下的国债功能主要表现在以下几个方面：

　　1.弥补财政赤字

　　弥补财政赤字是国债的最基本功能。从历史上看，国债本身就是同财政赤字紧密相联的经济范畴，是作为弥补公共收支差额的来源而产生的。可以说，弥补财政赤字是国债最原始和最基本的功能。

　　政府活动需要消耗一定量的资源，政府通过税收、收费以及其他方式筹集财政资金形成财政收入，同时政府又通过各项支出形成财政支出，当某一年度出现财政收入不足以满足财政支出时，即形成财政赤字。利用国债，政府可以有效地弥补财政支出大于财政收入即财政赤字的数额。

　　就一般情况而言，造成政府财政赤字的原因大体上有以下两点：一是经济衰退。生产和贸易的衰落以及国民收入的锐减，使可供收税的税基减小，这会引起政府税收和其他公共收入的下降。由于公共支出具有刚性，不能相应地进行同比例减少，甚至有时还可能扩大(如经济不景气时失业的增加，各项社会福利支出就会“自动”增加)，其结果必然是财政出现赤字 。二是自然灾害。自然灾害的发生，一方面会造成国民经济的损失，从而引起税收等项公共收入的减少，另一方面又会使政府用于灾害地区的各项救济支出显著增加。两者双管齐下，结果也会发生财政赤字。

　　政府财政赤字一旦发生，就必须想办法予以弥补。在市场经济体制下，其弥补的方式主要有三种措施：即增加税收、增发通货和举借国债。用第一种方式不仅不能迅速筹集大量资金，而且重税会影响生产者的生产积极性，进而会使国民经济趋于收缩，税基减少，赤字有可能会更大，同时，也会在政治上遭到反对。第二种方式则会大幅增加社会的货币供应量，因而会导致无度的通货膨胀并打乱整个国民经济的运行秩序。第三种方式则是最可行的办法，因为发行国债筹资仅是社会资金使用权的暂时转移，在正常情况下，一般不会招致无度的通货膨胀，同时还可迅速、灵活和有效地弥补财政赤字，所以举借国债是当今世界各国政府作为弥补财政赤字的一种最基本也是最通用的方式。

　　2.对财政预算进行季节性资金余缺的调剂

　　利用国债，政府还可以灵活调剂财政收支过程中所发生的季节性资金余缺。就一国政府财政收支预算来看，即使某个财政年度里财政收支平衡甚至有盈余，政府的财政收支也会发生季节性的不平衡，出现季节性赤字。这是因为，政府财政收入在一年中往往不是以均衡的速率流入国库的，而财政支出则往往以较为均衡的速率进行。不同的税种的形成的税收收入会受到不同因素的影响，如农业税就有着明显的季节性特征，流转税则会受到商品销售季节性的影响，如西方国家一般在圣诞节前后商品销售明显多于其他时间，我国在过年过节期间商品销售也会大增，这些都会影响到政府财政收入的变动。这就意味着即使从全年来说政府财政预算是平衡的，在个别月份也会发生相当的赤字。为保证政府职能的履行，许多国家都会把发行期限在一年之内(一般几个月，最长不超过52周)的短期国债，作为一种季节性的资金调剂手段，以求解决暂时的资金不平衡。即在财政收入“淡季”出现季节性赤字时，发行短期国债，使政府筹集到或“预收”一部分资金，到财政收入“旺季”时再以盈余资金作为这种政府短期债务的偿还，从而达到收入淡季不淡，以使财政收入和财政赤字相匹配，满足政府财政支出的需要。

　　3.对国民经济运行进行宏观调控

　　任何一个国家的经济发展，都希望按照稳定和不断增长的方式进行。经济稳定包括多方面的含义，一般说来，主要有以下内容：其一是充分就业，它是指这样一种状态，即是任何一个有工作能力且愿意工作的劳动者都能找到工作，充分就业并不意味着百分之百工作。实践中一般认为失业率保持在4%以下就认为达到充分就业。其二是物价稳定，它是指物价总水平的基本稳定，这种稳定并非指物价的固定不变，而是指物价的上升幅度不超过经济增长速度和消费者收入的增长幅度。其三是国际收支平衡，它是指一国在进行国际交往时，其经常项目和资本项目的收支合计大体保持平衡。在开放经济条件下的国家，国际收支平衡是一个重要的经济指标。其四是经济增长，它主要是指社会财富的不断增加，一般用经济增长率来表示。

　　然而，一国的经济运行不可能都处在一个经济稳定和不断增长的状态之下。相反，由于种种因素的影响如宏观政策的失误、国际经济的影响等，一国的经济运行常常会偏离人们期望的理想轨道，从而出现经济过度膨胀(通货膨胀严重)和经济萎缩(通货紧缩)现象，这时候，政府必须采取相应的政策措施进行经济干预，以使经济运行重新回到较理想或预期的轨道。自凯恩斯宏观经济理论建立以来，运用经济政策对宏观经济运行进行调控已成为普遍现象。其中国债扮演着十分重要的角色。这也使得国债的宏观调控功能逐渐成为国债主要的功能。

　　国债宏观调控功能主要体现在国债被中央银行所利用成为贯彻货币政策的载体，使得中央银行的货币政策得以顺利实施，这主要是通过中央银行的公开市场操作来实现的。公开市场操作是指中央银行在公开市场上买卖政府债券或以政府债券为抵押物而进行的国债回购交易。众所周知，中央银行是国家的发行银行，从中央银行进出的货币都是基础货币，是一种高能货币，它通过商业银行制造派生存款过程可以产生数倍于自身数量的货币效应。中央银行在公开市场买进国债，无论交易对象是谁，都有等额的基础货币从中央银行流出，社会的货币供应量会成倍增加；相反，若中央银行在公开市场抛出国债，则有等量的基础货币流入中央银行，则货币供应量会成倍减少。

　　国债乘数效应能发挥作用的程度取决于社会资源利用的程度。当一国经济处于高速发展、社会资源得到充分利用时，国债对国民收入所具有的乘数效应则大打折扣，因为此时政府支出的扩大会对私人投资产生挤出效应；而当社会资源没有充分利用时，则政府举债扩大公共支出以提高资源利用率可以大大促进国民经济的增长。

　　除此之外，政府还通过国债政策的制定使国债所具有的功能得到最充分的发挥。具体地讲，国债政策的功能可以体现在以下两个方面：

　　第一，保证政府预算的顺利实施。政府预算资金是否有保障事关整个国家的政治稳定和经济发展，当政府预算执行过程中其正常的一般财政收入小于政府财政支出而形成差额时，必须寻找其他比较稳定的方式进行差额弥补，而发行国债是最好的弥补方式。在这种情况下，政府通过制定合适的国债政策，发行适度规模的国债，弥补财政赤字，确保国家预算的顺利执行，以达到国家发展和社会长治久安的目的。

　　第二，国债政策对实现政府经济发展目标，并对经济运行进行灵活调节发挥着重要作用。不同的国债政策对经济的影响是不相同的，因此政府根据宏观经济运行的不同时期和不同特点制定不同的国债政策，充分发挥国债对宏观经济所具有的调控功能，灵活地执行不同时期的调节政策，以稳定经济，实现政府的经济发展目标。

　　国债政策是国家财政政策的重要组成部分。一般情况下，在经济运行出现通货紧缩时，政府往往都是实行扩张的财政政策，以公共支出的扩大来刺激经济的增长，相应的也会制定扩大国债规模的国债政策。政府将发行国债筹集的资金用于进行公共投资，弥补社会私人投资的不足，可以有效遏制经济的衰退。

　　三、国债发行的品种

　　1.中国国债发行的品种 近年来，中国发行的国债种类主要有记帐式国债、无记名国债、凭证式国债和特种定向债券，不同种类的国债各具特点：(1)记帐式国债，是指国库券的发行不采用实物券面，而是通过记帐的方式进行交割结算，兑付时凭能证明持有国库券的凭证办理还本付息，可以上市流通。发行记帐式国库券，免除了传统方式下国债发行与流通中的繁琐手续，成本低、效率高、风险小。(2)无记名国债，是一种实物国债，是以实物券面的 形式记录债权，其面值大小不一。无记名国债不记名，不能挂失，可上市流通，投资者可直接在机构的柜台购买。(3)凭证式国债，也不印制实物国库券券面，而是利用国债收款凭单的形式作为债权证明。凭证式国债不可上市流通转让，但可以提前兑取。提前兑取时，按实际持有时间分档计付利息。购买凭证式国债，类似于银行储息存款，既可以避免市场转化风险又有较高的收益，因此受到广大个人投资者的欢迎。但由于不能上市流通，因此发行条件相对优惠，加大了政府支出负担，而可以提前兑付也增加了还债资金压力和工作手续，再加之国债持有者对利率反应较之机构投资者要低，不利于政府公共市场业务操作，不利于国债市场的发展，因此，从长远看，不应该成为国债发行的主要品种。

　　2.美国国债发行的品种 美国国债有两种基本类型：贴现国债和息票国债。贴现国债是指以对面值打折扣的方式发行、不支付息票、到期按国债面值偿还的国债；息票国债，是指平价或以微小的升水或贴水发行，按期支付息票，到期支付面值的国债。美国目前的惯例是，期限在一年或一年以下的国债都以贴现国债方式发行，称为国库券(Treasury Bills)。期限在一年以上的都以息票国债方式发行，其中期限在2年—10年的 ，称之为中期国债(Notes)，期限超过10年的，称之为长期国债(Bonds)。美国除1984年10月 发行过30年期可提前回赎的国债，此后的国债都不允许提前回赎。

　　3.日本国债发行的品种 日本政府发行的国债有四种类型：短期国库券、中期国库券、长期国库券、超长期国库券。短期国库券自1986年2月开始发行，期限最长不超过一年，不允许个人购买。中期债券有两种类型：息票债券和零息债券，前者有2年期、3年期、4年期三种，后者期限为五年。中期债券流动性不强，购买者主要是个人投资者和投资基金。长期国债的期限一般为十年，超长期国债的期限一般为20年，都不可赎回，但政府可以在二级市场上买回这些债券。

　　4.英国国债发行的品种 国债作为“金边债券”的美誉起源于英国，因为英国国债是由英国政府发行和担保的，代表着英国金融市场上的最高信誉和最低风险。英国发行的国债品种非常多，其名称也各不相同，每个名称都可能特指发行部门、发行原因，以及国债性质，但这些区别并不会影响国债的价格。最近，英国发行的国债统称为“财政债券”或“国债”。 在英国国债登记市场上，除了规范的金边债券品种外，还有四类特别的金边债券：(1)可转期 国债，一般期限较短，但持有人在未来数年内可将其转换成特定数量的期限较长的国债。(2 )指数化国债，其利息支出和最后的本金支付都和一般消费价格指数联系在一起，票面利率非常低。(3)不可赎回国债，指没有期限的国债，但英国政府有提前3个月公告后在某一特定日期赎回的权利。(4)可变收益率国债。

　　5.德国国债发行的品种 (1)联邦国债，包括德国联邦政府债券和联邦机构债券两大类， 后者是由联邦铁路机构、联邦邮政机构发行，并由联邦政府担保的。(2)联邦政府票据，其发行是为了中短期资金要求，期限一般为2—6年，收益率比国债通常高30个百分点，因为其流通性较差。(3)财政贴现票据，期限最高为2年，是德国中央银行公开市场操作的工具之一 。

　　四、国债发行的价格与利率

　　国债发行的价格，是指国债发行时的出售价格或购买价格。国债发行的价格不一定就是国债的票面值，它可以是低于票面值发行，少数情况下也可以是高于票面值发行。按照国债发行价格与其票面值的关系，可以分为平价发行、减价发行和增价发行三种发行价格。

　　1.平价发行(At Par)。平价发行就是国债券按票面值出售。认购者按票面值支付国债价金， 政府则按票面值取得收入，到期亦按票面值还本。国债按平价发行，必须有两个前提条件：一是市场利率要与公债发行利率大体一致。如市场利率高于国债利率，按票面值出售便无法找到认购者或承销者。当市场利率低于国债利率时，如果按票面值出售，政府财政也会遭受不应有的损失。惟有市场利率与国债利率大体一致，国债既能顺利发售出去，又不致于增加国库负担；二是政府信用必须良好。惟有在政府信用良好的条件下，人民才会乐于按票面值认购，公债发行任务的完成才能获得足够的保障。

　　2.减价发行(At a discount)。减价发行，亦即折扣发行，是指国债券以低于票面值的价格出售，即认购者按低于票面值的价格支付价金，政府按这一折价取得收入，到期仍按票面值还本。例如，面值100元的国库券，以95元的价格出售，到期时除规定利息外，本金仍偿付1 00元，即为减价发行。国债的发行价格低于票面值，其原因是多种多样的。由于市场利息率上升，政府必须降低发行价格，债券才能找到认购者或承购者是一个原因，压低发行价格比提高公债的利息率，更便于掩盖财政拮据的实际状况，不致于引起市场利息率随之上升而影响经济的正常发展，也是一个原因；此外，在发行任务比较重的情况下，为了鼓励投资者踊跃认购而用减价的方式给予额外利益，则是一个更重要的原因。

　　3.增价发行(At a Premium)。增价发行，亦称溢价发行，是指国债券以超过票面值的价格出售。认购者按高于票面值的价格支付价金，政府按这一增价取得收入，到期则按票面价值还本。国债能按高于票面值的价格出售，只有才两种情况下才能办到：一是国债利息率较高，高于市场利息率，以致于认购者有利可图；二是国债利息率原与市场利率大体相当，但当债券出售时，市场利率出现下降，以致政府有可能提高国债发行价格。

　　比较上述三种发行价格，从财政的角度看，平价发行是最为有利的。首先，采取这种价格发行国债，政府按事先规定的票面值取得预期收入，又按此偿还本金。除需按正常的利息率支付一定的债息外，不会给政府财政带来额外负担，有利于财政收入的管理和预算的顺利执行。其次，按照票面值出售债券，不会对市场利率带来上涨或下降的压力，如果不考虑政府宏观调控的因素，这是有利于经济的稳定的。而且，国债登记面额与发行价格一致，还有助于避免债券的投机之弊。

　　国债的利息率就是政府因举债所应支付的利息额与借入本金额之间的比率。利息率的确定，主要参照以下三种因素：

　　1、金融市场利率水平。金融市场利率高，国债利率必须相应提高，金融市场利率低，国债利率也可相应降低。否则，如果二者相距甚远，就会出现因国债利率过低而致使国债发售不出去，或因国债利率过高而致使政府蒙受不必要损失的状况。

　　2、政府信用状况。政府信用良好，国债利率可相应降低，政府信用不佳，国债利率只能较高。

　　3、社会资金供给量。社会资金供给充裕时，国债利率可相应下调，社会资金供给匮乏时， 国债利息率就必须上调。

　　由于我国目前国债市场规模狭小，相互隔绝，国债流动性低，此外，国债发行还没有完全市场化，国债一级市场和二级市场的利率不接轨，再加之由于金融改革远未到位，目前银行的偿付能力仍由国家保证，因此银行存款的安全性也不低于国债，所以我国国债的利率并不能在融资市场上起到基准利率的作用，相反，却不得不随时与银行存款利率相比附，以银行存款利率的高低来决定国债的同期利息率。自1981年起，中国发行的国债均为固定利率国债，其票面利率与银行存款利率直接挂钩，通常比银行同期存款利率高0.5—2.0个百分点。即使在 2000年已经开始发行记帐式浮动利率国债，其浮动的基准仍然离不开银行存款利率。随着银行商业化、银行存款利率市场化改革的深入，随着国债市场的扩大和统一，以及国债流通性的日益增强，由于国债的偿付安全度远比银行要高，风险要小，因此，国债发行的利率最终会调在银行存款利率以下，这样既可以减轻财政的筹资成本和还息负担，又可以促进 资本市场根据价值规律相互补充。

　　五、国债发行的对象

　　目前中国国债的持有者主要是个人投资者，其持债比例在60%以上。1997年国债发行自始至终贯彻了面向居民个人发行的方针，利用银行网点发行的不可上市流通的凭证式国债占全年国债发行总量的2/3以上，比往年大幅度提高。同时，1997年6月所有商业银行从交易所国债市场撤离。由于这种政策导向的变化，使得国债机构投资者受到很大打击，无论是发行市场还是交易市场，大宗机构投资者的比重迅速下降。

　　就个人投资者和机构投资者而言，他们投资的动机是不同的。个人投资者通常重视债息和还本，追求的是国债票面自身的直接利息收入，他们持有的国债很少去交易，一般是期满兑付；机构投资者则注重在国债市场上的买进和卖出，追求的是国债市场资本收益。因而个人投资者希望国债的票面利率越高越好，这在客观上加大了国家的筹资成本。而且国债主要 集中在个人投资者手中，也不利于中央银行借助国债进行公开市场操作业务。

　　个人投资者的特点，是他们主要适合购买不上市的储蓄债券和投资基金等，另有一部分资金雄厚或具有投资意识和市场操作能力的人则适合在一级市场或二级市场上购买可上市的债券 。按此分析，我国将继续发行凭证式国债，会积极培养投资于国债二级市场的个人投资者，同时设立国债投资基金，以满足广大个人投资者的需要。

　　凭证式国债具有服务上的优势。经办该项业务的银行网点和各地财政部门的国债服务部遍及全国城乡，能最大限度地满足个人投资者购买、变现以及兑付的要求，且手续非常简便。凭证式国债可以记名，可以挂失，免除了投资者被盗或丢失而带来损失的后顾之忧。凭证式国债虽然不能上市流通交易，但可以提前兑取，具有较强的变现性，并且提前兑取时可以按相应的储蓄利率档次计息。再加之凭证式国债不参与市场交易，其提前兑取的收益也不受市场波动的影响，因此可以避免风险。正是因为上述特点，凭证式国债与储蓄存款几乎没有差别，所以才会受到广大个人投资者的欢迎。

　　1996年以来发行的几次国债，采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，个人投资者可凭证券帐户委托经营机构向场内申报买入国库券，这为投资者将国库券纳入资产组合，利用同一证券帐户进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。但是，由于国债发行方法的改革步伐迅速，而国债市场基础设施建设相对落后，因此出现了许多个人投资者不适应在国债市场中投资的现象。财政部为了解决这些问题，在二级市场上采取许多方便个人投资者的措施，如积极发展柜台交易，减少柜台交易的差价，鼓励交易所降低手续费，方便个人开设投资帐户，记帐式国债要方便个人投资者购买等。与此同时，培育国债投资基金，使不能直接投资于国债的小额个人资金得以间接投资国债，也使居民个人生活中的剩余资金顺利进入国债市场。由于基金管理公司的参与，凭借其专业化经营和管理，市场的专业化程度必然大大提高。

　　尽管如此，由于凭证式国债不能上市，难以推动国债的完全市场化；过多的个人投资者参与国债交易市场，可使国债市场的投机性趋强，加之个人投资者数目众多，投资意识不强，交易手续繁杂，交易成本偏高等因素，发达的国债市场不以应个人投资者为主要发行对象和交易对象，而应该重点考虑商业银行、保险公司、养老基金、医疗基金以及投资基金等机构投资者 。

　　机构投资者资金雄厚，购买和交易量大，有专业的经营管理人员，对市场利率和价格的微小变动都反应敏感，有助于建立更加理性的市场，同时也有助于促进市场流通率的提高和交易成本的降低，市场专业化程度也会因此大大提高。和数目众多的个人投资者相比，财政部对国债机构投资者的市场行为监管难度也会大大降低。当然，利用商业银行所持有的大量国债，由中央银行进行公开市场业务，以控制全国货币供给的松紧程度，也是中央银行宏观调控经济的重要手段，只有通过对机构投资者的控制，公开市场业务才有可能在短期内收到较为明显的成效。这也是机构投资者投资国债优于个人投资者的便利所在。

　　所以，为了实现以机构投资者为主的国债持有者结构，应该不断发展国债市场，同时也要积极创设各种投资基金，将个人投资者引入间接投资之路，使得我国国债市场虽然主体多样，但层次分明，逐步建立以机构投资者为主体的分层次的国债市场结构。

　　六、国债发行的公募招标方式

　　招标方式是通过投标人的直接竞价来确定国债的发行价格(或收益率)，发行人将投标人的报价，自高价向低价排列，自低利率排到高利率，发行人从高价(或低利率)选起，直到达到需要发行的数额为止。因此，所确定的价格恰好是供求决定的市场价格。目前，美国、意大利 、英国等发达国家都采取这一形式。

　　从招标竞争标的物看，存在缴款期、价格和收益率招标3种形式；从确定中标的规则看，有单一价格(美国式)招标与多种价格(荷兰式)招标之分。

　　1.缴款期招标 即投标商以缴款时期作为竞争标的物，发行人按由近及远的原则确定中标者，直至募满发行额。缴款期招标一般多在发行价格或票面利率已定的条件下使用，适应于招标机制并不健全的环境。

　　2.价格招标 即招标商以发行价格作竞争标的物，发行人按由高到低的原则确定中标者和中标额。贴现债券多采用这种办法发行。如果附息债券或附有票面利率的零息债券也要实行价格招标，则必先将发行票面利率确定。贴现债券的中标收益率依不同的招标价格而定，附有票面利率的债券的中标收益率则分两种情况：当中标价高于面值时收益率低于票面利率， 反之，则高于票面利率。

　　3.收益率招标 即招标商以债券投资收益率为投标竞争标的物，发行人按由低到高的顺序确定中标者。对于附有票面利率的债券，通过招标过程所确定的票面利率，一般为所有中标收益率的加权平均数，由于发行价格是预先规定好的，所以中标商的盈亏是由其缴款价格相对于面值的差额所体现出来的，即当中标收益率低于加权平均中标收益率时，则缴款价格高于面值，相对亏损；反之，则相对赢利。

　　4.荷兰式招标 也称单一价格招标，即在招标规则中，发行人按募满发行额时的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，每家中标商的认购价格是同一的。在这种招标形式下 ，如果市场对债券需求强烈，招标商为能够多认购国债，往往会将价格抬升较高。因为就单个投标商而言，即使将价位报得较高，也是最后与其他中标商同样按最低中标价格认购债券 ，而且还能满足自己增加认购量的需求。如果所有投标商都抱有这种心理，必然会使最低中标价格也较高。这种结果对发行人当然有利，但容易使新发债券的发行收益率因为竞争厉害而有人为压低的态度，在净价交易制度下，附息债券进入二级市场的交易价格可能低于面值。但当市场对债券需求不大时，最低中标价格可能会落得很低，新发债券的收益率相应被抬得很高。这当然对发行人不利。因此，站在国债发行和管理者的角度，当市场需求不好时，不宜采用荷兰式招标。

　　5.美国式招标 亦称多种价格招标，即在招标规则中，发行人按每家投标商各自中标价格 (或其最低中标价格)确定中标者及其中标认购数量，招标结果一般是各个中标商有各自不同的认购价格，每家的成本与收益率水平也不同。这种招标形式因为中标价格各不相同，最能体现各投标商的认购能力。投标商会更加认真地综合考虑每个价位上的认购能力、中标概率，公开竞争性较为明显。但如果没有合理的限额规定，美国式招标也容易出现垄断现象，新发债券的收益率会取决于少数实力雄厚的机构。与荷兰式招标相比，市场需求强烈时，美国式收益率招标所确定的票面利率会相对低些；市场需求不高时，情况则会相反。

　　1995年8月，中国财政部在上海进行了第一次国债划款期招标发行试点，1996年分别采用了多种价格招标和单一价格招标，1997年采用了收益率招标方式。中国的招标方式之设计，既借鉴了国际经验，又结合了中国金融市场的现状，其特点有：(1)短期国债采取了价格招标 的方式，而不是像美国那样的贴现率为招标标的物。(2)定价采取单一价格的荷兰方式。对于成功的投标人统一使用成功价中的最低价，有利于鼓励投标人竞争高价，而不必担心投较高的价格对于自己产生的不利影响。招标结束时，所有成功的投标人都采取同样的成功最低价，符合现阶段投标人市场信息有限、投标技巧不高的现状。(3)成功的投标人可以改变其基数部分的承销条件，通过这种方式鼓励一级自营商参加投标，可以增加对国债的要求。(4)投标人不限于一级自营商，但是能够参加承销的必须是正在申请一级自营商资格并具有较好信誉的金融机构。为了保证对新发国债的发行，必须有足够数量的承销机构直接参加投标。

　　目前采取的基数承购、价格招标、余额分销的发行方法是在中国目前银行利率没有完全放开，国债市场尚不够发达，承销商接近市场信息的能力和投标技术不高的情况下设计的。目前中国完全实行国债招标发行还缺乏一些相关配套的基础条件，中国式的招标方式会逐渐发展到根据国家宏观调控的需要、市场供求情况以及发行规模等完全以竞争性招标和非竞争性招标相结合的全额招标的市场化方式。

　　七、国债发行的承购包销方式

　　国债承购包销方式通常由发行人和承销商签订合同确定双方在国债发行中的权利和义务，它具有两个特点：一是发行人和承销人之间的权利义务关系是通过承销合同确定的，因此，和分配派购的发行方式不同，在确定发行条件方面，发行人和承销人之间具有平等的关系。二是承销人向投资者分销不出去的部分，由承销人自己认购。由于承销商多是大证券公司或银行 ，他们对市场情况非常了解。为了分销国债，他们要求较低的价格和较高的利率，而发行人也总是要求较高的价格和较低的利率，因此二者之间的讨价还价常常能确定一个接近由市场供求决定的价格或利率水平。

　　承购包销的方式发行国债以德国为典型，日本很多年也采取这种方式。近年来，日本和德国都引进了招标方式发行政府债券，特别是短期政府债券。但是承购包销方式仍然是政府债券发行的基本方式之一。

　　承购包销政府债券的承销商一般组成承销团。承销团由一家主干事、若干家副主干事和几十家一般干事组成，其成员一般是大银行和证券公司。通常主干事和一般干事之间有承销协议，二者之间的关系由协议规定。主干事可以承担无限责任，也可以承担有限责任。我国自1991年实行承购包销办法发行国债以来，干事团内部实行有限责任。承销团的份额可以采取固定的方法，也可以采取变动的方法，前者如日本，后者如我国。这是因为日本的金融体制比较稳定，它使得承销人对自己应承担的份额心中有数，有利于及早安排资金。而我国的发行方式和金融体制变动比较大，不宜采取固定份额的方法，只能采取相对灵活的变动份额的方法。

　　八、国债发行的“随买”方式

　　“随买”方式也称出售方式。通过随买方式发行时，根据市场情况常年销售，如果国债的销售达到一定程度，市场利率水平变化，则本期停止销售，然后调整利率，销售下一期国债。

　　通常“随买”方式被国债发行人用来向小投资人或储蓄人发行不可上市的债券。一些市场较发达的国家也将“随买”技术与招标方式及承购包销的方式结合起来销售可上市的中期和长期国债。如果一个国家的国债市场利率不够稳定，需要发行的国债数量又比较大，就可以考虑“随买”方式，以便使发行既具有连续性，又具有灵活性。

　　“随买”方式可以有两种办法：一是通过国债经纪人将新发行的债券直接在二级市场上销售 ，这要求经纪人首先要包销国债，其结果是投资人在一级市场上购买新发行国债和在二级市场上购买已发行国债在形式上没有什么区别。二是通过银行和邮政局的分支机构在柜台上向投资人代理销售。这两种方法在根据市场状况调节国债价格方面有很大不同。如果国债市场中有大量的成熟的证券中介机构和基金管理人，则直接通过国债经纪人在二级市场上销售新发行债券是比较好的选择。相反，如果一个国家国债零售网络比较发达，就可以通过银行和邮政局的分支机构柜台向小投资人销售政府债券。

　　为了保证国债的销售，发行人应当努力使新发行债券的票面利率与具有相同剩余期限而正在市场中交易的二手债券的收益率保持一致。如果国债发行人可以通过其经纪人经常在国债市场上出现，最好采取通过经纪人在二级市场上直接向个人销售的方式，因为此时发行人可以根据市场变化，随时调整发行价格。而通过银行系统的柜台销售国债就不会有上述的灵活性。因为银行系统的柜台分布在全国不同的地点上，价格在全国不同的市场上同时变化是不可能的。

　　采取“随买”方式发行国债时，为了取得最有利的发行条件，国债发行人可以在发行的操作技术方面采取较为灵活的方式。例如，当市场利率水平下降时，可以停止或减慢新债券的发行，然后调高发行价格，改变发行条件，再继续发行。如果市场利率提高，可以使发行条件和二级市场的收益率水平衔接起来，使发行直接从一级市场转入二级市场。这种高度灵活的发行方式也可以帮助国债发行部门维持市场的供求平衡，支持政府或中央银行的利率政策。

　　九、国债一级自营商制度

　　国债一级自营商是在国债市场上建立的国债中介机构，它们直接向国债发行人承销国债，然后通过自己的营业网络进行销售，将国债最终推销给投资者；当国债进入流通市场后，国债一级自营商要在国债二级市场上承担做市商义务。世界上发达的市场经济国家大都建立了该项制度。

　　美国的国债发行，虽然个人也可以向联邦储备银行购买新发行的国债，但绝大部分是由国债一级自营商购买。国债一级自营商办理3种相互联系的业务：即为客户代理买卖国债，并且提供信息和咨询，对自己所经营的债券保证一定的库存，与公司或其他放款人签订证券回购；最后是进行资产的管理经营，即从利润的短期和长期波动及证券价格的变动之中获得利润。

　　法国的国债一级自营商也承担着在二级市场上“做市”的义务，法国财政部每年第四季度对一级自营商进行年审。一级自营商可以得到的好处是：参加非竞争性投标；得到市场资金流向的信息；和财政部保持互惠的关系；替财政部出售国债扩大了自己的影响。

　　中国1993年建立了国债一级自营商制度，其法律依据是财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会制定的《国债一级自营商管理办法》。

　　中国国债一级自营商必须是经主管部门批准的金融机构，包括：(1)除政策性银行以外的各类银行；(2)各证券公司，可以从事经纪业务的信托投资公司；(3)其他可以从事国债承销、 代理交易、自营业务的金融机构。除此之外，申请成为国债一级自营商还需要具备一定的金融实力，如最低限的实收货币资本、良好的信誉、过去若干年内无违章经营记录等。

　　中国国债一级自营商享有的权利有：(1)可以直接参加每期由国债发行人或发行人委托的机构组织的国债承销团，或直接投标国债；(2)享有每期发行前通过正常程序同发行人协商发 行条件的权利；(3)具有直接参加中央银行公开市场操作的资格；(4)享有进行国债回购业务 的资格；(5)享有投资国债投资基金的资格。除此之外，为了平衡国债一级自营商在二级市场上做市商的义务，1993年和1994年我国关于一级自营商的规定都明确规定了它具有优先取 得主承销一定数额上市企业股票的权利。

　　中国国债一级自营商的义务有：(1)每期参加承销或投标国债不得低于该期发行总量或承销总量的一定百分比；(2)严格履行每年承购包销合同或分销合同规定的各项义务；(3)承购包销国债后，通过各自的市场销售网络，积极开展国债的分销和零售业务；(4)维护国债二级 市场的流动性，积极开展国债交易的代理和自营业务；(5)定期向国债发行人或有关主管部门提交有关国债承购、分销、零售以及二级市场上国债交易业务的报表、资料；(6)办理到期国债券本息兑付业务。

　　中国自1993年建立国债一级自营商制度，当年就有19家证券中介机构和银行成为第一批国债一级自营商。到目前为止，中国尚未建立二级代理商制度和做市商制度。由于中国国债市场化程度比较低，大部分凭证式国债通过银行网点销售，且不可上市交易，所以大部分国债一级自营商没有发挥任何作用，国债一级自营商制度也一直没有完善和发展。

　　十、国债净价交易制度

　　中国国债市场的投资主体有商业银行、信托投资公司、证券公司、保险机构、各类基金、企业、个人，他们分散在上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间债券市场、各地证券交易中心及柜台等场所交易。基本的流通市场格局是：商业银行根据1997年6月中国人民银行规定退出沪深证券交易所及各地证券交易中心的国债回购和现货交易，组建自己的银行间债券市场。其他机构投资者在银行间国债市场之外的几个国债交易中心交易，个人投资者由于交易费用昂费的原因，基本上只在国债一级市场发行时参与购买。从市场规模来看，除了上海证券交易所和银行间债券市场还能保持有经常性的交易外，其他几个市场基本上是名存实亡。

　　在国债的流通过程中，要提高国债的流动性，除了要解决上述市场分割的问题，同时还应该改革国债交易方式。推进国债净价交易制度正是这一改革的要求。

　　国债净价交易是指在国债交易中，将国债成交价格与债券的应计利息分解，使价格随行就市，仅反映本金价值的变化，而应计利息则根据票面利率按天计算，债券持有人享有持券期间应得的利息收入。因此，净价交易就是以不含利息的价格进行的交易，它是国际债券市场上中长期附息国债普遍采用的交易方式。(这里应当明确的是，应计利息是指上一利息支付日起至买卖结算日之间附息国债内含的利息；虽然在净价交易方式下买卖双方是以不含应计利息的方式进行报价，但在结算交割时却必须将应计利息考虑在交割价格内，即净价交易 ，全价交割。)

　　实行净价交易制度的好处在于：

　　1、净价交易可以更准确的体 ...更多