一、国债发行的对象

　　目前中国国债的持有者主要是个人投资者。个人投资者的特点，是他们主要适合购买不上市的储蓄债券和投资基金等，另有一部分资金雄厚或具有投资意识和市场操作能力的人则适合在一级市场或二级市场上购买可上市的债券。按此分析，我国将继续发行凭证式国债，会积极培养投资于国债二级市场的个人投资者，同时设立国债投资基金，以满足广大个人投资者的需要。

　　凭证式国债具有服务上的优势。经办该项业务的银行网点和各地财政部门的国债服务部遍及全国城乡，能最大限度地满足个人投资者购买、变现以及兑付的要求，且手续非常简便。凭证式国债可以记名，可以挂失，免除了投资者被盗或丢失而带来损失的后顾之忧。凭证式国债虽然不能上市流通交易，但可以提前兑取，具有较强的变现性，并且提前兑取时可以按相应的储蓄利率档次计息。再加之凭证式国债不参与市场交易，其提前兑取的收益也不受市场波动的影响，因此可以避免风险。正是因为上述特点，凭证式国债与储蓄存款几乎没有差别，所以才会受到广大个人投资者的欢迎。

　　1996年以来发行的几次国债，采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，个人投资者可凭证券帐户委托经营机构向场内申报买入国库券，这为投资者将国库券纳入资产组合，利用同一证券帐户进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。但是，由于国债发行方法的改革步伐迅速，而国债市场基础设施建设相对落后，因此出现了许多个人投资者不适应在国债市场中投资的现象。财政部为了解决这些问题，在二级市场上采取许多方便个人投资者的措施，如积极发展柜台交易，减少柜台交易的差价，鼓励交易所降低手续费，方便个人开设投资帐户，记帐式国债要方便个人投资者购买等。与此同时，培育国债投资基金，使不能直接投资于国债的小额个人资金得以间接投资国债，也使居民个人生活中的剩余资金顺利进入国债市场。由于基金管理公司的参与，凭借其专业化经营和管理，市场的专业化程度必然大大提高。

　　尽管如此，由于凭证式国债不能上市，难以推动国债的完全市场化；过多的个人投资者参与国债交易市场，可使国债市场的投机性趋强，加之个人投资者数目众多，投资意识不强，交易手续繁杂，交易成本偏高等因素，发达的国债市场不以应个人投资者为主要发行对象和交易对象，而应该重点考虑商业银行、保险公司、养老基金、医疗基金以及投资基金等机构投资者。

　　机构投资者资金雄厚，购买和交易量大，有专业的经营管理人员，对市场利率和价格的微小变动都反应敏感，有助于建立更加理性的市场，同时也有助于促进市场流通率的提高和交易成本的降低，市场专业化程度也会因此大大提高。和数目众多的个人投资者相比，财政部对国债机构投资者的市场行为监管难度也会大大降低。当然，利用商业银行所持有的大量国债，由中央银行进行公开市场业务，以控制全国货币供给的松紧程度，也是中央银行宏观调控经济的重要手段，只有通过对机构投资者的控制，公开市场业务才有可能在短期内收到较为明显的成效。这也是机构投资者投资国债优于个人投资者的便利所在。

　　二、国债发行的价格与利率

　　国债发行的价格，是指国债发行时的出售价格或购买价格。国债发行的价格不一定就是国债的票面值，它可以是低于票面值发行，少数情况下也可以是高于票面值发行。按照国债发行价格与其票面值的关系，可以分为平价发行、减价发行和增价发行三种发行价格。

　　1.平价发行(At Par)。平价发行就是国债券按票面值出售。认购者按票面值支付国债价金， 政府则按票面值取得收入，到期亦按票面值还本。国债按平价发行，必须具备两个前提条件：一是市场利率要与公债发行利率大体一致。如市场利率高于国债利率，按票面值出售便无法找到认购者或承销者。当市场利率低于国债利率时，如果按票面值出售，政府财政也会遭受不应有的损失。惟有市场利率与国债利率大体一致，国债既能顺利发售出去，又不至于增加国库负担；二是政府信用必须良好。惟有在政府信用良好的条件下，投资者才会乐于按票面值认购，公债发行任务的完成才能获得足够的保障。

　　2.减价发行(At a Discount)。减价发行，亦即折扣发行，是指国债券以低于票面值的价格出售，即认购者按低于票面值的价格支付价金，政府按这一折价取得收入，到期仍按票面值还本。国债的发行价格低于票面值，其原因是多种多样的。由于市场利息率上升，政府必须降低发行价格，债券才能找到认购者或承购者是一个原因，压低发行价格比提高公债的利息率，更便于掩盖财政拮据的实际状况，不至于引起市场利率随之上升而影响经济的正常发展，也是一个原因；此外，在发行任务比较重的情况下，为了鼓励投资者踊跃认购而用减价的方式给予额外利益，则是一个更重要的原因。

　　3.增价发行(At a Premium)。增价发行，亦称溢价发行，是指国债券以超过票面值的价格出售。认购者按高于票面值的价格支付价金，政府按这一增价取得收入，到期则按票面价值还本。国债能按高于票面值的价格出售，只有在两种情况下才能出现：一是国债利息率较高，高于市场利息率，以致于认购者有利可图；二是国债利率与市场利率大体相当，但当债券出售时，市场利率出现下降，以致政府有可能提高国债发行价格。

　　比较上述三种发行价格，从财政的角度看，平价发行是最为有利的。首先，采取这种价格发行国债，政府按事先规定的票面值取得预期收入，又按此偿还本金。除需按正常的利息率支付一定的债息外，不会给政府财政带来额外负担，有利于财政收入的管理和预算的顺利执行。其次，按照票面值出售债券，不会对市场利率带来上涨或下降的压力，如果不考虑政府宏观调控的因素，这是有利于经济的稳定的。而且，国债登记面额与发行价格一致，还有助于避免债券的投机之弊。

　　国债的利率就是政府因举债所应支付的利息额与借入本金额之间的比率。利率的确定，主要参照以下三种因素：

　　1．金融市场利率水平。金融市场利率高，国债利率必须相应提高，金融市场利率低，国债利率也可相应降低。否则，如果二者相距甚远，就会出现因国债利率过低而致使国债发售不出去，或因国债利率过高而致使政府蒙受不必要损失的状况。

　　2．政府信用状况。政府信用良好，国债利率可相应降低，政府信用不佳，国债利率只能较高。

　　3．社会资金供给量。社会资金供给充裕时，国债利率可相应下调，社会资金供给匮乏时，国债利息率就必须上调。

　　由于我国目前国债市场规模狭小，相互隔绝，国债流动性低，此外，国债发行还没有完全市场化，国债一级市场和二级市场的利率不接轨，再加之由于金融改革远未到位，目前银行的偿付能力仍由国家保证，因此银行存款的安全性也不低于国债，所以我国国债的利率并不能在融资市场上起到基准利率的作用，相反，却不得不随时与银行存款利率相比附，以银行存款利率的高低来决定国债的同期利息率。自1981年起，中国发行的国债均为固定利率国债，其票面利率与银行存款利率直接挂钩，通常比银行同期存款利率高0.5—2.0个百分点。即使在 2000年已经开始发行记帐式浮动利率国债，其浮动的基准仍然离不开银行存款利率。随着银行商业化、银行存款利率市场化改革的深入，随着国债市场的扩大和统一，以及国债流通性的日益增强，由于国债的偿付安全度远比银行要高，风险要小，因此，国债发行的利率最终会调到银行存款利率以下，这样既可以减轻财政的筹资成本和还息负担，又可以促进资本市场根据价值规律相互补充。

　　三、国债发行的公募招标方式

　　招标方式是通过投标人的直接竞价来确定国债的发行价格(或收益率)，发行人将投标人的报价，自高价向低价排列，自低利率排到高利率，发行人从高价(或低利率)选起，直到达到需要发行的数额为止。因此，所确定的价格恰好是供求决定的市场价格。目前，美国、意大利、英国等发达国家都采取这一形式。

　　从招标竞争标的物看，存在缴款期、价格和收益率招标三种形式；从确定中标的规则看，有单一价格(美国式)招标与多种价格(荷兰式)招标之分。

　　1.缴款期招标。即投标商以缴款时期作为竞争标的物，发行人按由近及远的原则确定中标者，直至募满发行额。缴款期招标一般多在发行价格或票面利率已定的条件下使用，适应于招标机制并不健全的环境。

　　2.价格招标。即招标商以发行价格作竞争标的物，发行人按由高到低的原则确定中标者和中标额。贴现债券多采用这种办法发行。贴现债券的中标收益率依不同的招标价格而定，附有票面利率的债券的中标收益率则分两种情况：当中标价高于面值时收益率低于票面利率，反之，则高于票面利率。

　　3.收益率招标。即招标商以债券投资收益率为投标竞争标的物，发行人按由低到高的顺序确定中标者。对于附有票面利率的债券，通过招标过程所确定的票面利率，一般为所有中标收益率的加权平均数，由于发行价格是预先规定好的，所以中标商的盈亏是由其缴款价格相对于面值的差额所体现出来的，即当中标收益率低于加权平均中标收益率时，则缴款价格高于面值，相对亏损；反之，则相对赢利。

　　4.荷兰式招标。也称单一价格招标，即在招标规则中，发行人按募满发行额时的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，每家中标商的认购价格是同一的。在这种招标形式下，如果市场对债券需求强烈，招标商为能够多认购国债，往往会将价格抬升较高。因为就单个投标商而言，即使将价位报得较高，也是最后与其他中标商同样按最低中标价格认购债券，而且还能满足自己增加认购量的需求。如果所有投标商都抱有这种心理，必然会使最低中标价格也较高。这种结果对发行人当然有利，但容易使新发债券的发行收益率因为竞争厉害而有人为压低的态度，在净价交易制度下，附息债券进入二级市场的交易价格可能低于面值。但当市场对债券需求不大时，最低中标价格可能会落得很低，新发债券的收益率相应被抬得很高。这当然对发行人不利。因此，站在国债发行和管理者的角度，当市场需求不好时，不宜采用荷兰式招标。

　　5.美国式招标。亦称多种价格招标，即在招标规则中，发行人按每家投标商各自中标价格(或其最低中标价格)确定中标者及其中标认购数量，招标结果一般是各个中标商有各自不同的认购价格，每家的成本与收益率水平也不同。这种招标形式因为中标价格各不相同，最能体现各投标商的认购能力。投标商会更加认真地综合考虑每个价位上的认购能力、中标概率，公开竞争性较为明显。但如果没有合理的限额规定，美国式招标也容易出现垄断现象，新发债券的收益率会取决于少数实力雄厚的机构。与荷兰式招标相比，市场需求强烈时，美国式收益率招标所确定的票面利率会相对低些；市场需求不高时，情况则会相反。

　　1995年8月，中国财政部在上海进行了第一次国债划款期招标发行试点，1996年分别采用了多种价格招标和单一价格招标，1997年采用了收益率招标方式。中国的招标方式之设计，既借鉴了国际经验，又结合了中国金融市场的现状，其特点有：(1)短期国债采取了价格招标的方式，而不是像美国那样的收益率为招标标的物。(2)定价采取单一价格 ...更多