一、我国发行地方债券的背景
地方政府债券（Local Treasury Bonds），指某一国家中有财政收入的地方政府或地方公共机构发行的以当地政府财政收入能力作为还本付息担保的债券。地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。
在上世纪80年代末至90年代初，我国许多地方政府为筹集资金修路建桥，曾经发行过地方债券，有的甚至是无息的，以支援国家建设的名义摊派给各单位，更有甚者就直接充当部分工资。直到1993年，这一行为被明令制止，原因是对地方政府承付的兑现能力有所怀疑。此后颁布的《中华人民共和国预算法》明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。尽管法律明文规定地方政府不能举债，但是令人尴尬的事实是，在地方各级财政中，负债运营已经成为明显的常态。地方基础设施建设资金短缺的压力使一些地方政府采取各种规避措施，通常的做法是以市政工程公司或者城投公司的名义发行收入债券，筹集资金用于市政建设，以项目收益还本付息。这些债券最终都是以地方财政为担保的，这些企业发行的债券名为企业债券，实质上相当于地方公债的一种“准地方公债”。据国务院发展研究中心地方债务课题组的粗略统计，目前我国地方政府至少存在1万亿元以上的负债。其中地方基层政府（乡镇政府）负债总额在2200亿元左右，乡镇平均负债400万元。
去年以来，在金融危机全球蔓延，且愈演愈烈的背景下，各经济体均采用多种积极的货币政策和财政政策来刺激经济。我国在采取了多次大幅度降低存贷款利率，下调存款准备金率的适度宽松货币政策调整，同时制定并开始实施大规模的财政刺激计划，其中以去年推出的4万亿元经济刺激计划为主。然而，这4万亿元中，两年内列入中央财政预算的只有1.18万亿元，其余则需地方财政和社会资本配套。根据有关部门测算，2009年，地方政府须为中央投资项目提供配套资金约6000亿元，而目前地方政府自身仅能够提供3000亿元，“缺口”将近3000亿元。地方政府特别是中西部地区如何成功筹措到这部分配套资金成为了摆在各级地方政府面前的一道难题。发行地方债筹措资金，无疑是为扩大地方政府收入来源，助推4万亿投资计划顺利实施的重要途径。随后经国务院批准同意，2009年发行，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的可流通记账式债券，共计2000亿元。至此，在我国沉寂多年的地方债重新开闸。[1]
二、我国引进地方政府债券的积极意义
（一）完善分税制和分级财政体制
我国已初步建立起划分事权、财权、税收权的分级财政体制，赋予地方政府举债权也是必然的。地方政府公债是国家公债制度的重要组成部分，举债权是规范的分税制体制下各级地方政府应有的财权，这是几乎所有实行分税制财政体制的国家长期实践得出的经验。分税制下，各级政府间有独立的事权范围，政府事权与财权相对应，地方财政要相对独立于中央财政，在既定的财政划分的基础上自我承担收支平衡的责任。一般而言，与市场经济相适应的地方政府收入来源于以下几个方面：一是地税收入，由中央政府通过分税制赋予地方政府的与之事权相对应的征税收入；二是非税收入，如各种规费收入、财产收入和基金收入；三是地方政府从共享税中获得的共享收入和转移支付收入；四是地方政府公债收入。无论是税收还是其他收入，都应在相应的法治框架内进行，即依法财政。运行地方政府发行债券，是实行分税制财政体制的国家的通例。无论是在实行财政分权的美国，还是财政集权程度较高的日本、英国、法国等，地方公债均在其地方财政收入和公债体系中占据重要地位。各国实践表明，市政债券制度是保持地方财政独立性的重要手段。市政债券制度的缺位，阻碍了适应市场经济需求的分级财政体制的真正确立和实施。当城市政府在现有体制下难以经过努力解决自身的财力问题时，就应通过举债筹集必要的建设资金。在彻底划分政府间事权的基础上，赋予城市政府包括举债权在内的应有财权，是进一步深化财政体制的重要步骤。
（二）强化财政职能、缓解地方政府财政困境
从世界各国的经验看，城市财政赤字的弥补方式主要是举借地方公债。可以说，市政债券从来就是与城市财政缺口和城市财政赤字密切相关的经济范畴。完全由政府包揽基础设施建设基本无法实行。目前普遍采取由中央政府发行国债，再转借给地方政府的办法实属无奈之举，非长久之策。这几年，积极财政政策执行以后，每年1000亿元以上的国债，差不多有一半左右由中央转借给地方政府来使用，地方承担还本付息的职责，实际上就是地方债。但这种变相操作的代价和风险也是很大的。中央替地方政府发债，加大了中央财政的负担，加重了国债资金运用的行政分配色彩，不利于强化地方政府的偿债意识和偿付责任。中央政府对地方政府债务提供的信用保证，会造成地方政府主动违约的道德风险和投资者忽视借款人信用特征的问题。因此，逐步建立地方公债制度，允许城市财政发行公债，这样既可以有效解决城市公用事业建设的资金来源，让财政“把该管的事管起来”，又可以缓解中央财政债务负担压力，真正实现城市政府“自己的事自己做”。
（三）市政债券可以构成对我国金融市场的补充和完善
我国金融体系和证券市场不完善，表现之一是过度依赖间接融资。从国际比较看，我国的债券市场发展远远落后于发达国家。我国的债券市场不仅规模小，而且债券品种单一，只有国债、金融债和企业债，交易方式也局限于封闭式回购交易和现货交易两种方式，市场流动性不足。我国债券市场仍处于发展的初期阶段，属于一个年轻的市场体系，特别是债券市场融资方面仍存在不少的问题。在政府债券方面，一方面，未来几年中央财政将面临严峻的偿债压力；另一方面，有效投入占中央政府债务收入的比例很小，实际用于建设性投资的余额很小。而企业债务方面，一是企业债券的规模偏小；二是债券期限较短。地方政府借用企业债券形式发行的“准市政债券”，不仅会对生产性企业产生“挤出效应”，阻碍企业债券的发展，而且这种企业债券一般期限较短，多为三到五年，难以达到市政债券长期融资的效果。
债券市场是一国金融市场的重要组成部分，中国债券市场也正逐步融入国际金融市场。发展经济、宏观货币政策的实施都需要债券市场的发展和繁荣。而市政债券是债券市场的一部分，市政债券安全性比国债低，但比企业债券要高。推出市政债券可以丰富债券市场，为投资者提供一个安全性高，收益稳定的投资品种。同时，也是将民间资本引入地方基础设施和公用事业建设的一条有效途径。
（四）规范地方政府举债行为
“准市政债券”构成地方政府的或有债务，由于无法在现有法律框架下有效约束和监管，存在很大的风险隐患和危害，需要以市政债券方式取代并予以规范。在这种情况下，通过允许地方政府发行公债来规范地方政府的举债行为，建立权责明晰的追责制度，就成为解决问题一个很好的思路。发行地方公债，有利于规范地方政府债务，强化债务管理，防范地方债务危机。发行地方公债，通过地方报批，中央政府控制和掌握发债规模，地方人大对债务的发行规模、使用方向、还本付息等相关内容进行审批和监督以及建立专门的偿债基金这一系列债务管理的措施，能够使得债务资金按照规范的程序流动，处于可控的范围之内，从而来防范债务危机。[2]
三、当前地方政府债券发行的现状及问题
随着新疆于去年3月27日发行第一期地方债30亿元开始，财政部陆续安排各地各批次地方债的发行。去年由财政部代理发行的2000亿元地方债券分配方案已经确定。与发行前的热闹场面形成鲜明对比，地方债上市之后的表现着实让人大跌眼镜。从4月3日首只地方债新疆债上市开始，跌破发行价或“零成交”、“上市首日零交易”等尴尬场面一直伴随着地方债，地方债屡遭冷遇。究其原因主要有以下几方面：
（一）收益率低、缺乏定价权，导致投资主体单一
当前我国发行的地方债，主要是为解决地方财政“保增长”配套资金不足，虽是以地方债命名，却仍是国家财政保障下的类国债产品。在这一前提下，市场规律将失效，地方债定价机制被扭曲。国家财政部门全面代发地方债，国家财政保障其还本付息，市场将其信用等级等同于国债，令市场只能按照国债利率水平来给地方债定价，大大压低了地方债利率水平。另外从其收益率上分析，现在地方债收益率普遍在1.6%左右，而同期目前一年期存款利率是2.25%，国债为3%左右，显而易见地方债收益率相对较低，对个人投资者吸引力不大，主要的持有机构是商业银行，这些商业银行从普通居民手中吸收活期存款利率极低为0.36%，再加上如今国家实行适度宽松货币政策，社会上的资金面普遍充裕，1.24%的利差使得地方债成为了商业银行债券配置的一个选择。
（二）规模有限，流动性不足
作为补充财政资金地方债，国务院给出了“2000亿元”的上限，导致其规模扩张有限，流动性不足。这也决定了地方债的参与者，多为一些长期资金作为投资配置持有，等待到期还本付息，这样可能进一步加剧地方债流动性不足的困难。不仅如此，从目前的政策导向来看，地方债发行主体偏重于经济发展状况不佳、资金紧缺的地区。笔者认为：目前的地方债，在本质上只是中央财政转移支付的另一种形式，并非此前市场期望的金融体制创新。这也在一定程度上打击了市场对于地方债的热情。
（三）债券市场行情低迷
今年第二季度进入国债、地方债发行密集期，期数多，规模大，供给充足，财政部公布第二季度国债发行计划，二季度将发行１６期记账式国债，较一季度明显增加；与此同时，地方债发行也逐步“加速”，仅４月上半月，就有６只共计２８４亿元地方债上市招标。在债券市场供给增加的同时，需求却可能面临下滑。３月份商业银行新增债券投资连续２个月大幅增长，成为３月份债市的唯一做多主力，同期，保险机构需求萎缩，基金则成为债市最大卖空机构。在收益率风险加大、股市投资机遇增加的背景下，二季度保险机构和基金公司的债券配置需求不容乐观；另一方面，市场对宏观经济面的“预期”向好。近期公布ＰＭＩ数据出现显著反弹，同时，３月份新增信贷可能继续超出预期，这使得机构对经济回暖的“预期”继续好转，这些都是债市利空因素。在这种大背景下发行的地方债受到“冷遇”便不足为奇。[3]
四、完善地方政府债券制度的建议
（一）建立和完善地方债法律体系。美日等国的经验表明，完善的法律制度是有效管理地方债、防范地方债务风险的前提和保障。在我国市场经济的发展过程中，相关法律的缺位也是诱使地方政府投资冲动无限扩大的重要原因。为此，应对现行《预算法》、《担保法》和相关财经法规加以修订，尽快制定和颁布《公债法》，对地方债发行主体、发债程序、地方债适用范围、偿还机制、发债责任的落实与追究、债务资金使用绩效考核等做出明确规定，将地方债管理纳入法治化轨道。
（二）选择适当的地方债发行主体、种类和方式。考虑到我国经济发展水平和财政能力的地区不平衡，应对地方债的发行主体进行严格限定，现阶段只允许省、直辖市、计划单列市和具备较强经济实力的城市发行地方债。地方债的种类，可采用普通地方债和专项地方债两种形式。普通地方债主要用于医院、学校、消防等公益性较强、难以通过收费融资的公共设施，专项地方债主要用于道路、交通、水电等能够用收费方式偿还的城乡基础设施建设。从发行方式来看，地方债可采用定向募集的方式，但对于经济发达、信誉好的省、市，也可以采用公募方式向社会发行。
（三）建立严格规范的债务投资决策责任制。为杜绝行政意志不当干预债务融资决策的行为，有必要建立严格的债务投资决策责任制，以规范的形式明确项目负责人的决策、管理和偿债责任。通过建立贯穿债务发行全过程的责任制，形成有效的激励和约束机制，不仅有利于防范决策失误导致的地方债务风险，也有利于提高债务资金使用效率。
（四）完善地方债务信息披露机制。国际经验表明，要从制度上确保对地方政府债务水平、债务结构和偿债能力有及时、准确的了解，建立一个可靠的、标准化的地方债务信息披露机制是至关重要的。这一机制应包括三方面内容：一是对地方政府债务的概念、种类和范围予以明确界定，任何主要依靠预算或最近一直依靠预算的政府企业和单位债务都应包含在这一概念之中。二是实现地方政府债务披露过程系统化。目前债务信息的报告分散，国内与国外债务管理分离，而且不同种类的内债和外债由不同单位管理。同时，尽管纵向信息披露程序在各级政府的债务处（科）之间固定下来，但并没有标准化的横向债务报告程序。债务信息的可获得性和可靠性依赖于各个单位和处室的合作意愿。三是将地方债务收入和支出纳入预算管理。我国地方政府预算并不反映债务情况。为控制地方政府债务规模，强化债务风险约束，应建立地方政府债务预算，将地方公债资金纳入预算管理。地方债务预算应对当年公债发行额度、用途、期限、利率、使用方式和还本付息等做出详细说明，并由本级人大审批和监督，以防止地方政府的短期行为和不当决策。
（五）建立地方债风险预警机制。为防范地方债务风险，应当根据地方政府债务情况，确定科学合理的债务监控指标体系。参照国际标准，我国地方债规模量化指标可以比照国债指标体系建立，如可以包括地方债依存度、地方债借债率、地方债偿债率等指标。除此以外，考虑到国债和地方公债均进入债券市场融资，还应对中央与地方债务融资比例进行监控。根据美国等发达国家的经验，地方政府举债规模应控制在中央政府债务规模的25%以内。
（六）建立地方债偿债机制。地方债偿还的关键是解决偿债资金的来源。借鉴国际经验，可综合运用预算结余、偿债基金、举借新债和投资收益等多种方式偿还地方债。为确保地方债的信用，地方财政部门应通过年度预算安排、财政结余调剂以及债务投资收益的一定比例的划转等途径，建立地方债偿债基金，专门用于各种地方债务的偿还。考虑到偿债的长期性，应当使偿债基金保持稳定，并在年度预算中作为固定支出项目，使其逐年增长。建立地方债偿还机制，把偿债基金纳入年度财政预算，不仅有利于消除目前地方财政债务支出对地方预算执行的冲击，也有利于保证地方债务偿还资金的稳定来源。
（七）建立科学有效的地方债管理机制。目前，国际上对地方债务的管理方法有四大类：市场自律、行政约束、规则控制和合作控制。在市场自律的方法下，国家依靠资本市场制约地方政府借款，地方政府可以自由决定借款数额、来源和使用方向，不受中央政府管制。在行政约束下，中央政府对地方政府举债实施直接控制，并通常涉及每笔债务的审批。在规则控制下，中央政府对债务余额水平、债务还本付息和债务的使用加以规定。合作控制则允许地方政府参与到中央对地方举债的决策过程中，包括举债额度、赤字目标等。[4] 我国目前采取的是严格的行政控制方式，中央政府集中了所有政府的借款，再将其中一部分转贷给地方政府，但实际效果欠佳。从现实来看，我国还不具备依靠市场自律进行债务监管的条件，更合适的选择是采用规则控制或合作控制的监管模式。考虑到我国的国情和各省的巨大差异，省级政府更适合具体负责管理省以下政府的借款行为和各项债务管理措施的实施。但必须强调，中央政府在制定规则和管理地方政府举债行为方面具有不可推卸的责任。地方债监管的另一个关键环节是建立一个有信誉的、独立于政府的信用评估单位，对允许借债的地方政府进行信用评估。这可以在发达省份和直辖市进行试点，以作为普及的经验借鉴。
