一、国债发行的对象

　　目前中国国债的持有者主要是个人投资者。

　　1996年以来发行的几次国债，采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，个人投资者可凭证券帐户委托经营机构向场内申报买入国库券，这为投资者将国库券纳入资产组合，利用同一证券帐户进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。

　　尽管如此，发达的国债市场不以应个人投资者为主要发行对象和交易对象，而应该重点考虑商业银行、保险公司、养老基金、医疗基金以及投资基金等机构投资者 。

　　机构投资者资金雄厚，购买和交易量大，有专业的经营管理人员，对市场利率和价格的微小变动都反应敏感，有助于建立更加理性的市场，同时也有助于促进市场流通率的提高和交易成本的降低，市场专业化程度也会因此大大提高。和数目众多的个人投资者相比，财政部对国债机构投资者的市场行为监管难度也会大大降低。当然，利用商业银行所持有的大量国债，由中央银行进行公开市场业务，以控制全国货币供给的松紧程度，也是中央银行宏观调控经济的重要手段，只有通过对机构投资者的控制，公开市场业务才有可能在短期内收到较为明显的成效。这也是机构投资者投资国债优于个人投资者的便利所在。

　　二、国债发行的价格与利率

　　国债发行的价格，是指国债发行时的出售价格或购买价格。国债发行的价格不一定就是国债的票面值，它可以是低于票面值发行，少数情况下也可以是高于票面值发行。按照国债发行价格与其票面值的关系，可以分为平价发行、减价发行和增价发行三种发行价格。

　　1．平价发行。平价发行就是国债券按票面值出售。认购者按票面值支付国债价金， 政府则按票面值取得收入，到期亦按票面值还本。

　　2．减价发行。减价发行，亦即折扣发行，是指国债券以低于票面值的价格出售，即认购者按低于票面值的价格支付价金，政府按这一折价取得收入，到期仍按票面值还本。

　　3．增价发行。增价发行，亦称溢价发行，是指国债券以超过票面值的价格出售。认购者按高于票面值的价格支付价金，政府按这一增价取得收入，到期则按票面价值还本。

　　国债的利息率就是政府因举债所应支付的利息额与借入本金额之间的比率。利息率的确定，主要参照以下三种因素：金融市场利率水平；政府信用状况；社会资金供给量。

　　三、国债发行的方式

　　（一）公募招标方式

　　招标方式是通过投标人的直接竞价来确定国债的发行价格(或收益率)，发行人将投标人的报价，自高价向低价排列，自低利率排到高利率，发行人从高价(或低利率)选起，直到达到需要发行的数额为止。因此，所确定的价格恰好是供求决定的市场价格。目前，美国、意大利、英国等发达国家都采取这一形式。

　　1．缴款期招标。即投标商以缴款时期作为竞争标的物，发行人按由近及远的原则确定中标者，直至募满发行额。缴款期招标一般多在发行价格或票面利率已定的条件下使用，适应于招标机制并不健全的环境。

　　2．价格招标。即招标商以发行价格作竞争标的物，发行人按由高到低的原则确定中标者和中标额。贴现债券多采用这种办法发行。贴现债券的中标收益率依不同的招标价格而定，附有票面利率的债券的中标收益率则分两种情况：当中标价高于面值时收益率低于票面利率，反之，则高于票面利率。

　　3．收益率招标。即招标商以债券投资收益率为投标竞争标的物，发行人按由低到高的顺序确定中标者。对于附有票面利率的债券，通过招标过程所确定的票面利率，一般为所有中标收益率的加权平均数，由于发行价格是预先规定好的，所以中标商的盈亏是由其缴款价格相对于面值的差额所体现出来的，即当中标收益率低于加权平均中标收益率时，则缴款价格高于面值，相对亏损；反之，则相对赢利。

　　4．荷兰式招标。也称单一价格招标，即在招标规则中，发行人按募满发行额时的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，每家中标商的认购价格是同一的。在这种招标形式下 ，如果市场对债券需求强烈，招标商为能够多认购国债，往往会将价格抬升较高。这种结果对发行人当然有利，但容易使新发债券的发行收益率因为竞争厉害而有人为压低的态度，在净价交易制度下，附息债券进入二级市场的交易价格可能低于面值。但当市场对债券需求不大时，最低中标价格可能会落得很低，新发债券的收益率相应被抬得很高。这当然对发行人不利。因此，站在国债发行和管理者的角度，当市场需求不好时，不宜采用荷兰式招标。

　　5．美国式招标。亦称多种价格招标，即在招标规则中，发行人按每家投标商各自中标价格(或其最低中标价格)确定中标者及其中标认购数量，招标结果一般是各个中标商有各自不同的认购价格，每家的成本与收益率水平也不同。这种招标形式因为中标价格各不相同，最能体现各投标商的认购能力。投标商会更加认真地综合考虑每个价位上的认购能力、中标概率，公开竞争性较为明显。但如果没有合理的限额规定，美国式招标也容易出现垄断现象，新发债券的收益率会取决于少数实力雄厚的机构。与荷兰式招标相比，市场需求强烈时，美国式收益率招标所确定的票面利率会相对低些；市场需求不高时，情况则会相反。

　　1995年8月，中国财政部在上海进行了第一次国债划款期招标发行试点，1996年分别采用了多种价格招标和单一价格招标，1997年采用了收益率招标方式。中国的招标方式之设计，既借鉴了国际经验，又结合了中国金融市场的现状，其特点有：(1)短期国债采取了价格招标的方式，而不是像美国那样的收益率为招标标的物。(2)定价采取单一价格的荷兰方式。对于成功的投标人统一使用成功价中的最低价，有利于鼓励投标人竞争高价，而不必担心投较高的价格对于自己产生的不利影响。招标结束时，所有成功的投标人都采取同样的成功最低价，符合现阶段投标人市场信息有限、投标技巧不高的现状。(3)投标人不限于一级自营商，但是能够参加承销的必须是正在申请一级自营商资格并具有较好信誉的金融机构。

　　（二）承购包销方式

　　国债承购包销方式通常由发行人和承销商签订合同确定双方在国债发行中的权利和义务，它具有两个特点：（1）发行人和承销人之间的权利义务关系是通过承销合同确定的，因此，和分配派购的发行方式不同，在确定发行条件方面，发行人和承销人之间具有平等的关系。（2）承销人向投资者分销不出去的部分，由承销人自己认购。由于承销商多是大证券公司或银行 ，他们对市场情况非常了解。为了分销国债，他们要求较低的价格和较高的利率，而发行人也总是要求较高的价格和较低的利率，因此二者之间的讨价还价常常能确定一个接近由市场供求决定的价格或利率水平。

　　（三）连续经销方式

　　连续经销方式也称出卖发行法。通过连续经销方式发行时，根据市场情况常年销售，如果国债的销售达到一定程度，市场利率水平变化，则本期停止销售，然后调整利率，销售下一期国债。

　　连续经销方式可以有两种办法：（1）通过国债经纪人将新发行的债券直接在二级市场上销售，这要求经纪人首先要包销国债，其结果是投资人在一级市场上购买新发行国债和在二级市场上购买已发行国债在形式上没有什么区别。（2）通过银行和邮政局的分支机构在柜台上向投资人代理销售。这两种方法在根据市场状况调节国债价格方面有很大不同。如果国债市 ...更多